养老基金应谨慎进入资本市场
[摘要]为使养老金获得较高且稳定的收益回报，入市也许是当前不错的选择。但中国宏观经济长期发展趋势和国外养老基金在资本市场投资的事实表明：养老基金收益回报来源于经济的真实增长和市场的有效结构，资本市场并不一定能保证养老基金能够获得高收益；相反，盲目的投资可能带来更坏的结果。
中国的老龄人口数量正在加速增长。当经济增长减缓和人口老龄化同时出现时，中国的养老问题就会凸现出来。联合国把一个国家65岁及以上人口比重超过7%定为进入老龄化社会。2000年第5次人口普查显示，中国已经基本进入这个阶段，到2050年，估计65岁以上人口将达到3.36亿，占比重为20.34%，劳动年龄人口对老年人的赡养负担也将成倍增加，抚养比率为81.51%，随着人口老龄化的发展，社会保障、社会救济和医疗卫生等社会福利的支出将不断增加；相应地，用于积累和扩大再生产的费用将削减，为了保持一定的养老金替代率，养老金投资收益需要保持一定的较高水平。在这种情况下，有人提出让基金人市以期获得高收益回报，这一观点的支持基础是相信资本市场的高风险能够带来较国债更高的回报，实现养老基金获得迫切需要的增值率；同时，养老资金成功人市，又能有效地推动资本市场的发展和完善。笔者认为，这显然把问题简单化了，一般说来，如果进人资本市场投资的资金的增加，在一段时间内会加速社会的经济发展，但是养老基金着眼于长期投资，而资本市场的长期收益最终取决于劳动人口增长和技术进步，还要受通货膨胀、经济发展周期、社会年龄结构变化以及资本市场效率等众多因素的影响和制约，如果养老基金投资得不到有效地管理，它就有贬值和破产的危险。国际经验也表明，养老金制度的改革可以促进资本市场的改革，但是推动的作用相当有限；而且，资本市场的不发达还会严重影响养老金改革的进程。
从宏观经济增长理论出发，在一个封闭的经济内，如果储蓄和投资是动态有效的，经济处于“黄金增长”的均衡路径，养老基金增长的物质源泉只能是劳动人口增长和劳动生产率增长之和，现收现付制是退休人口凭借过去的养老金缴纳向就业人口的收人征税维持养老金的增长，而基金制是退休人口凭借资本权证向就业人口的收入征税维持养老金的增长团。支持养老基金进入资本市场获取更大的收获，以此来缓解由于人口结构变动的“叠代风险”将导致传统养老保险体系的崩溃。其理由主要有以下几点：（1）从西方发达国家特别是资本净输出国等国家的情况来看，居民储蓄率长期低于最优经济增长所要求的储蓄水平，因此当这些国内资本积累不充分时，资本市场的投资回报率将高于人口增长率和劳动生产增长率之和，即高于GDP的增长率。这时，引入基金制养老保险体制一方面有助于储蓄的增加，另一方面也能使养老基金高于GDP增长率的回报得到实现。(2)由于发达国家的科技创新能力强，资本市场相对完善和有效，体现为资本回报长期高于其他发展中国家。但是，对于上述论点有人也提出了不同的意见，主要是：(1)养老保险基金投资于资本市场的回报率高于GDP的增长率的前提是经济处于动态有效状态，但并不是所有国家都如此。(2)即使从统计数据的角度来看，基金在资本市场的回报虽然很高，但是其方差也非常大，表明风险系数很高。同时，养老基金的运行成本要大大高于传统养老保险体系运行成本。(3)从表面上来看，基金制养老保险体系可以避免由于人口年龄结构变化如老龄化所带来的养老问题，但是实际上基金制养老保险体系仍然没有办法避开因人口老龄化所带来的问题。根据宏观经济学中“生命周期消费理论”，人的一生中储蓄高峰年是在40岁到退休年龄(60岁或65岁)之间，因此这一年龄段的人口占总人口的比重的变化将显著影响一个国家的储蓄或资本市场的资产价格，养老金在资本市场的账面价值并不等于现实的价值。因此，人们在分析基金多元化投资的可能性问题及其业绩表现时必须要考虑到外部的宏观经济环境对其可能产生的潜在负面影响。
1.老龄化在某种程度上会减缓中国经济增长。中国宏观经济的运行自1997年以来基本上处于一种动态无效的状态，表现为居民的储蓄过度，消费严重不足，金融领域的利率和实际经济中投资的回报率低于GDP的增长率；根据经济学的增长理论，经济的长期产出受劳动力、资本投入和技术进步三方面因素影响。老龄化带来的劳动力短缺，已越来越不支持目前中国占比较优势的劳动密集型产业，中国的劳动适龄人口在2020午时达到顶峰(96623万人)，老龄化人口和劳动人口的比率为11.33%：63.82%；预计到2050年，劳动人口将降至86459万人，而老龄化负担比率将上升至81.51%。通常，单位劳动生产率的提高将会部分抵消劳动人口的影响，但是，我们目前面临的问题不仅是劳动人口的总量减少，而且劳动人口的结构也趋于老化，单位劳动生产率同样面临下降的危险。老龄化所导致的劳动力不平衡，将使—些国家对有劳动能力的年轻移民的争夺趋于激烈，产业转移的方向也可能出现变化，中国经济增长的劳动力成本优势将会丧失，经济增长模式面临挑战。