未来我国对外资产负债的规模与结构探析
摘 要：本文通过分析工业国家整体、发展中国家整体（不包括我国）以及我国在1970—2011年间对外资产负债的规模与结构，指出资本账户开放政策会深刻影响一国对外资产负债的规模与结构。
结合上述分析，本文对2025年我国对外资产负债的规模和结构进行了预测与展望。
毕业论文网 关键词：资本账户开放；对外资产负债；规模与结构 一、引言 近几年，我国加快了利率市场化、汇率形成机制以及资本账户开放的改革步伐。
这三方面的改革相辅相成，密不可分。
作为金融改革的一项战略性目标，资本账户开放是指解除对资本账户交易施加的货币兑换、对外支付和交易的各种限制，基本实现资本自由流动。
资本账户开放使国内金融市场与外国金融市场紧密联系起来，拓宽了居民与非居民的投融资渠道，为金融资产定价创造了更有效、合理的环境及机制，同时为分散我国经济、金融风险提供了重要基础条件。
开放资本账户最基本的影响在于，一国对外资产负债的规模与结构将发生显著变化。
比如，TamimBayoumi and FranziskaOhnsorge（2013）的实证研究显示，假设2010年中国资本账户是开放的，则我国居民当年持有外国证券投资组合的规模占国内生产总值的比重在15.4%至24.9%之间，外国居民持有我国证券投资组合的规模占我国国内生产总值的比重在1.7%至9.9%之间。
因此，我国居民净持有外国证券投资组合的规模占国内生产总值的比重在10.7%至18.1%之间。
而在2010年，我国上述三方面的实际比重分别是4.3%、3.8%和0.5%。
何东等（2012）的实证研究显示，假设2020年我国资本账户实现开放，则2020年我国居民持有外国证券投资组合的规模占国内生产总值的比重为21%，外国居民持有我国证券投资组合的规模占我国国内生产总值的比重为16%，因此，我国居民净持有外国证券投资组合的规模占国内生产总值的比重为5%。
为了理解资本账户开放对我国外部资产负债规模与结构的影响，本文首先回顾了工业国家、发展中国家（不包括我国）及我国对外资产负债的规模与结构。
在此基础上，对我国2025年对外资产负债的相对规模与结构作出预测。
二、工业国家整体对外资产负债的规模与结构 根据表1，上世纪70、80年代，工业国家对外资产负债规模的扩张速度比较缓慢，而对外资产的结构出现很大变化。
1970—1985年间，对外资产负债的实际总规模由11000亿美元增加至85000亿美元，占国内生产总值的比重由51.5%上升至93.5%。
结构方面，债务类资产的比重由43%上升至68%，而直接投资类资产的比重由47%下降至21%。
这反映了随着工业国家逐步放松资本账户管制，资本输出方式发生了重大变化，资本输出主体由跨国公司向国际金融机构转变。
上世纪90年代以后，随着大多数工业国家实现资本账户的开放，工业国家整体对外资产负债的规模与结构发生了巨大变化。
1986—2011年间，对外资产负债的实际总规模由110726亿美元增加至1797626亿美元，占国内生产总值的比重由98.3%上升至430.9%。
对外资产结构方面，债务类资产占对外总资产的比重逐年下降；对外直接投资资产的比重保持稳定；权益证券类资产的比重在2000年之前大幅上升，2000年后该比重则在大幅波动中下降；外汇储备资产的比重保持了70年代初以来的下降趋势，成为比重最低的资产。
另外，其他类型对外资产（比如，衍生金融工具）的规模大幅上升，其占对外总资产的比重由1985年的5%上升至2011年的17%。
对外负债结构方面，债务类负债占对外总负债的比重逐年下降，外商直接投资类负债的比重保持稳定，权益证券类负债的比重在2000年之前大幅上升，2000年后该比重在大幅波动中下降。
其他类型对外负债（比如衍生金融工具）的规模大幅上升，其占对外总负债的比重由1985年的1%上升至2011年的16%。
总之，债务类投融资的地位明显削弱，而权益证券和衍生金融产品的地位明显加强。
这反映了随着金融市场的高度开放和发展，证券买卖成为越来越重要的资本输出方式（具体数据详见表1）。
三、发展中国家整体对外资产负债的规模与结构 上世纪70、80年代，大多数发展中国家对资本账户实行严格管制，而一部分发展中国家。
1970—1985年间，发展中国家整体对外资产负债的实际总规模由1049亿美元增加至19328亿美元，占国内生产总值的比重由38.2%上升至85.5%。
对外资产结构方面，债务类资产和外汇储备资产是最主要的两种资产，对外直接投资和权益证券类资产在80年代后逐渐表现出来。
对外负债结构方面，债务类负债所占比重大幅上升了，而外商直接投资类负债所占比重大幅下降，权益证券类负债所占比重非常低。
上世纪90年代以后，在工业国家基本开放资本账户的背景下，相当比例的发展中国家逐步放松了资本账户管制，对外资产负债的规模与结构发生了显著变化。
1986—2011年间，发展中国家对外资产负债的实际规模由21454亿美元上升至312984亿美元，占国内生产总值的比重由92.2%上升至151.8%。
拉美债务危机、东南亚金融危机使发展中国家认识到过早开放资本账户会带来巨大的金融风险。
吸取教训后，发展中国家在资本账户开放政策方面更加强调利用外商直接投资作为外部融资方式，更加重视积累外汇储备以防范金融危机。
相应地，在对外资产结构方面，债务类资产所占比重大幅下降，外汇储备资产、权益证券类资产及对外直接投资资产所占比重则有明显上升。
在对外负债结构方面，债务类负债所占比重大幅下降，而外商直接投资类负债比重大幅上升，债务类融资的地位大大减弱，外商直接投资的地位大大加强，权益证券类负债所占比重明显上升。
四、我国对外资产负债的规模与结构 上世纪80年代，我国经济仍很封闭，资本账户受到严格管制，所以，对外资产负债的最大特点是规模小而且增长速度慢。
改革开放政策吸引了外国资本，使我国对外负债的规模高于对外资产的规模。
***年，对外总负债与对外总资产各自占国内生产总值的比重分别为12.9%和10.2%。
90年代，随着改革开放进程不断推进，对外经贸联系不断加强，我国对外资产负债出现新的变化。
规模方面，除了权益证券类资产及债务以外，其他各类对外资产和负债的增长速度远高于80年代。
结构方面，由于我国大力鼓励外商投资，外商直接投资类负债的规模大幅上升，其占对外总负债的比重直线上升；相应地，债务类负债占对外总负债的比重直线下降；权益证券类资产和负债的规模仍然非常低。
2000—2011年间，我国对外资产负债总规模占国内生产总值的比重由68.9%上升至108.6%，上升了49.7%。
在资本市场开放方面，于2002年引入合格境外机构投资者（QFII）制度，于2006年引入合格境内机构投资者（QDII）制度。
在对外直接投资方面，2007年起开始重视推动国内企业“走出去”。
相应地，权益证券类负债的规模从2002年开始上升，权益证券类资产以及对外直接投资资产的规模从2007年开始上升，这是本阶段我国对外资产负债规模及结构变化的一大特点。
由于较长时期内实行人民币汇率低估、单一盯住美元的固定汇率制，以及鼓励外商直接投资的出口导向型经济增长模式，在结售汇制的外汇管理体制下，我国外汇储备资产的规模迅速膨胀，2011年已超过3万亿美元，占对外总资产的比重超过三分之二；外商直接投资类负债的规模也迅速膨胀，2011年接近2万亿美元，占对外总负债的比重接近60%。
五、2025年我国对外资产负债的规模与结构展望 结合工业国家、发展中国家及我国对外资产负债规模与结构的变化历程，下面对2025年我国各类对外资产负债的规模与结构进行分析。
（一）权益证券类资产占对外总资产的比重随金融市场行情的变化而波动，而且各国差异明显。
2011年，工业国家整体比重为15%；发展中国家整体比重为13%；美国的取值为20.5%；德国、英国、日本三国，比重在10%以内；我国仅为3.2%。
从事海外股票市场投资面临较高的交易成本和风险。
我国中小投资者不仅在国际金融市场投资的经验非常缺乏，而且风险承受能力很有限。
因此，通过少数有实力的机构投资者适量购买外国股票才是理性选择。
本文认为，若2020年我国资本账户实现开放，2025年我国权益证券类资产占对外总资产的比重为8%。
对于工业国家整体，该比重稳定在20%；发展中国家整体比重逐年上升至17.2%；对于我国，该比重2011年为9%。
在产能过剩的背景下，为更好地利用国外资源和市场，我国政府积极推动国内企业“走出去”。
我国民营企业数量众多，产品种类非常丰富，在亚、非、拉地区具有广阔的市场前景。
国有企业资金雄厚，在跨国收购、兼并方面有很大潜力。
不同于金融市场投资，对外直接投资需要较长时间才能完成。
本文认为，2025年我国对外直接投资占对外总资产的比重将达到30%。
债务类资产是工业国家规模最大的对外资产，比重通常在50%以上。
债务类资产也是发展中国家规模最大的对外资产，比重通常在40%以上。
不过，随着投融资方式日益多样化，债务类融资方式的地位逐步下降。
债务类资产主要通过以下方式形成：一是本国金融机构或者政府对外贷款；二是本国居民购买外国政府、公司债券以及在外国的存款等。
资本账户开放后，私有部门（比如，保险公司、基金公司等金融机构）对外国政府、公司债券的购买量将显著增加。
本文认为，2025年我国债务类资产占对外总资产的比重为32%。
国际间的经济、金融交易需要运用国际货币进行，而人民币还不是国际货币。
因此，资本账户开放后，我国私有部门对外投资的迅速扩大需要外汇储备的支持。
本文认为，2025年我国外汇储备占对外总资产的比重将降至30%。
（五）权益证券类负债占对外总负债的比重随金融市场行情的变化而波动，而且各国差异较大。
2011年，对于工业国家整体，该比重为16%；对于发展中国家整体，该比重为13%；对于美国、日本、德国和英国，比重分别为14.8%，20.8%、7.7%和7.3%；韩国、中国台湾作为整体，比重为36.8%。
我国经济增长仍有巨大潜力，股票市场成为外国资本投资我国的重要平台。
本文认为，资本账户开放后，2025年我国权益证券类负债占对外总负债的比重将达到20%。
对于工业国家整体，该比重为15%左右。
对于发展中国家整体，该比重逐步上升至40%。
韩国、中国台湾作为整体，该比重仅为14.7%（以上都是2011年数据）。
这反映了随着本国资本的不断积累以及金融市场的开放，外商直接投资的地位将逐步下降。
本文认为，对我国而言，该比重将由2011年的59%下降为2025年的40%。
对于工业国家整体，该比重通常在60%以上。
对于发展中国家，该比重通常在45%以上。
长期以来，由于特殊的经济制度背景，我国金融体系以国有商业银行为主导，社会融资方式以间接融资为主。
国有银行和国有企业的经营受政府政策的大力支持，而众多民营企业面临融资难的困境。
资本账户开放后，我国众多民营企业可通过国际信贷或者在国际金融市场发行债券筹集资金。
本文认为，对我国而言，该比重将逐步上升，由2011年的28.9%上升至2025年的40%，与外商直接投资的比重相同。
上世纪80年代以后，工业国家、发展中国家以及我国对外资产（负债）相对规模的变化有一个规律：即每隔12年～15年，对外资产（负债）的相对规模翻一番。
本文认为，自2000年以来，“双顺差”带来我国外汇储备进而对外资产的急剧增长，这种情况仍将延续数年。
若2020年资本账户得以开放，对外资产相对规模的增长又将获得新动力。
因此，假设2011—2025年间我国对外资产相对规模保持2000—2011年间对外资产相对规模的发展态势，可算出2025年我国对外资产占国内生产总值的比重为120%。
我国对外负债相对规模在2000—2011年间的增长速度则明显低于对外资产相对规模的增长速度。
回顾中国、日本、韩国及中国台湾对外负债相对规模的变化历程，对外负债相对规模具有较强的历史延续性。
本文认为，我国对外负债相对规模在2011年—2025年间的增长速度要高于其在2000年—2011年间的增长速度，2025年我国对外负债占国内生产总值的比重可达到80%。
（九）根据中国社科院2013年的预测，我国名义国内生产总值在2022年将达到20.9万亿美元。
本文假设，2022—2025年国内生产总值的年均增长率为5%，因此，可以估计出2025年我国国内生产总值为24.5万亿美元。
通过以上分析，可计算得到2025年我国对外资产负债的总规模为49万亿美元，占国内生产总值的比重为200%。
其中，权益证券类资产规模为2.35万亿美元，直接投资类资产规模为8.82万亿美元，债务类资产规模为9.41万亿美元，外汇储备资产规模为8.82万亿美元。
这四类资产占国内生产总值的比重分别是9.6%、36%、38.4%和36%。
其中，权益证券投资类负债规模为3.92万亿美元，外商直接投资类负债规模为7.84万亿美元，债务类负债规模为7.84万亿美元。
这三类负债占国内生产总值的比重分别为16%、32%和32%。
根据以上结果，2025年我国对外净资产将达到9.8万亿美元，占国内生产总值的比重为40%，因此，人民币汇率仍有较大的升值空间。
同时，我国对外资产负债规模的迅速膨胀以及与大规模资本跨境流动相伴随的汇率等资产价格频繁波动，将给我国金融业带来巨大的挑战。
参考文献 [1]Bayoumi T.and F.Ohnsorge.Do inflows or outflows dominate？Global implications of capital account liberalization in China. IMF working paper，2013. [2]He D.，L.Cheung ，W.Zhang and T.Wu.How would capital account liberalization affect China’s capital flows and the Renminbi real exchange rate？[J]China &World Economy，2012，（6）：29—54. [3]Lane P. and G.M.Milesi—Ferretti.The External Wealth of Nations Mark II： Revised and xtended Estimates of Foreign Assets and Liabilities，1970—2004[J].Journal of International Economics，2007，（2）：223—250. [4]Menzie D.Chinn， and Hiro Ito. A new measure of financial openness[J].Journal of comparative policy analysis： research and practice，2008，（3）：309—322. [5]黄玲.资本管制是防范金融危机的有效手段吗？[J].经济学，2011，（1）：447—476。
The Analysis on the Scales and Structures of China’s External Assets and Liabilities in the Future HUANG Junhua （School of Economics， Xiamen University， Xiamen Fujian 361005） Abstract： By analyzing the scales and structures of external assets and liabilities of industrial countries， developing countries （except China） and China from 1970 to 2011， the paper points out that the policies of the capital account liberalizations will deeply affect the scales and structures of a certain country’s external assets and liabilities. Combining the above analysis， the paper predicts the scale and structure of China’s external assets and liabilities in 2025. Keywords： capital account liberalization； external asset and liability； scale and structure。