我国证券市场公司特质波动能够被定价

一、引言公司特质风险（idiosyncratic risk），或称公司特质波动①（idiosyncratic volatility），是指按照现有资本定价模型，除了所有能够被定价的影响因素以外，与公司层面特质有关的，未被定价的误差项。Campbell、Lettau、Malkiel和Xu（2001）（以下简称CLMX（2001））对美国证券市场公司特质风险的研究使得其逐渐成为金融经济学的研究热点，但国内学界对于该领域的研究却涉猎较少。公司特质风险研究不论在理论上还是在实务中都具有重要意义。首先，公司特质波动意味着公司特质信息，而个股波动中的公司特质风险水平将会对资本配置具有重要的影响（Wurgler，2000；Hamao、Mei和Xu,2003：Durnev、Morck和Yeung.2004a,2004b）。其次，随着金融市场的发展，公司特质风险逐渐成为个股风险的主要来源，投资分散效益（gain from portfolio diversification）不断下降，迫使投资者不得不承担较高的特质风险，因而特质风险的定价成为金融经济学的一个关注重点（Goyal和Santa—Clara,2003；Ang、Liu、Xing和Zhang,2008，2009）。再次，随着金融市场的发展和对公司特质风险被定价的研究成果的不断丰富，开发与非系统风险相关的金融产品，利用公司特质风险来获取合理回报率的金融创新也逐渐成为可能。最后，公司特质风险的变化无论是公司投资方面（Panousi和Papanikolaou，2009；John和Kadyrzhanova，2008）还是股利支付政策方面（Hoberg、Prabhala，2005），都会对公司的经营与管理产生重要影响。因此，对于公司管理者而言，如何应对公司特质风险的变化成为重要议题，他们必须谨慎的对待公司层面的特殊风险，其中包括股权价格风险（Jones，1991；Burgstahler和Dichev，1997）。 开题报告 /html/lunwenzhidao/kaitibaogao/ 本文主要研究我国证券市场中公司特质风险从1995年到2010年以来的时间序列趋势特征，并在此基础上从证券市场总体的角度分析公司特质风险对于市场收益的预测与解释能力。本文结构安排如下：（1）就公司特质风险的相关内容做出文献综述，包括公司特质风险的测度、对股票收益的预测与解释等三个方面；（2）就现有的公司特质风险测度方法，如CAPM模型的间接分解法或F—F三因素模型的直接分解法，本文指出它们的不足，并提出新的测度方法，即非模型分解法；（3）利用我国证券市场所有A股的数据进行实证分析，包括利用非模型分解法测度市场平均公司特质风险的时间趋势，并在Goyal、Santa—Clara（2003）以及Bali、Cakici、Levy（2008）研究成果的基础上构建公司特质风险对市场收益的预测模型；（4）对本文的实证分析进行总结，并就实证结果提出进一步的研究展望。二、文献回顾对于公司特质风险的研究，目前国内学者涉及该领域的很少，国外的研究文献主要集中于公司特质风险的测度、时间趋势分析和定价三个方面。（一）公司特质风险的时间趋势CLMX（2001）将美国证券市场的个股波动分解成市场层面波动、行业层面波动和公司特质波动，发现公司特质波动水平在1962年至1997年间呈现出明显的上升趋势，而市场层面风险和行业层面风险在样本期间则相对稳定。Malkiel、Xu（2003）利用1952—1998年间的NYSE交易数据，得到与CLMX（2001）相似的结果，即20世纪80年代后美国股市特质波动存在明显上升的趋势。Wei、Zhang（2003）也发现公司特质波动存在明显上升的趋势。但是，也有一些学者的实证研究得出了不同的结论。Guo、Savickas（2008）对G7国家的股市进行了研究，他们在CLMX（2001）的基础上，将样本期间扩展到2003年，发现虽然一直到1990年代末，特质波动在G7国家的股票市场中呈现出显著的上升趋势，但随后却呈现出下降趋势。另外，他们将G7国家中最大500家上市公司作为样本，不论采用等权重还是市值权重估计特质波动，都没有明显的上升趋势。Brandt、Brav、Graham和Kumar（2008）运用和CLMX（2001）相同的研究方法，但将样本数据延长到2007年，发现从1962年到1997年间的特质波动趋势的确是上升过程，但之后，特质波动趋势开始反转，不断下降，到2007年，特质波动的幅度下降到了上世纪90年代以前的水平。因此，他们认为，上世纪90年代，美国股市的特质波动上升现象只是一个阶段现象（episodic phenomenon），而不是一个趋势现象（time trend）。 作文 /zuowen/ 国内学者对于公司特质风险时间趋势的研究很少，主要包括黄波、李湛和顾孟迪（2006）、陈健（2010）等。黄波、李湛和顾孟迪（2006）限于我国证券市场建立时间较短，仅研究了1998年到2003年间我国A股市场公司特质风险时间趋势的变化，实证结果认为，1996至1999年间我国证券市场的公司特质风险水平较高，但2000年之后逐渐下降，因此他们认为我国证券市场上市公司质量有待提高。陈健（2010）在分析从1995年到2005年间的趋势变化后则认为，从2004开始，我国特质风险水平在逐渐提高，股价中反映公司特质信息的含量在增加。可以看出，上述两个研究文献的结论存在差异，本文认为这主要由于两个原因：其一，两人选取测度公司特质风险的方法不同，黄波、李湛和顾孟迪（2006）运用Fama—French三因素模型的直接分离法测度公司特质风险，而陈健（2010）则是利用CLMX（2001）的间接分离法；其二，两者所选择的样本期间不相同，黄波、李湛和顾孟迪（2006）是从1998年到2003年，而陈健（2010）则相对较长，选择的期间是1995年到2005年。本文为了避免由于模型选择导致的测度误差，以及样本选择的限制，采用的是不依赖于资产定价模型的测度方法，对我国证券市场长达15年的公司特质风险平均值的变化趋势进行测度和分析。 论文网 （二）公司特质风险的测度由于公司特质风险具有不可观测性，在分解和测度时需要借助于模型的选择，根据模型选择的不同可以分为两种方法：一是CLMX（2001）基于CAPM模型的间接分解法；二是：Malkiel和Xu（2003）以Fama—French三因素模型为基础的直接分解法。间接分解法认为，个股收益来自于不同的影响层面，即市场层面、行业层面和公司特质层面，计算时，将个股超额收益率按照不同影响层面进行分解，然后计算不同层面收益率之差，并求其方差，把行业层面和公司特质层面超额收益之差对应的波动率用来测度公司特质风险，也称为间接分离法。直接分离法最主要的优点，首先，就是简单实用，便于应用，很少需要较为复杂的模型；其次，不需。

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