基于La—VaR模型的中国国债市场流动性风险研究
一、引言 流动性是市场的一切，也就意味着流动性是证券市场的生命力所在。而流动性风险作为目前资本市场的主要风险之一，其对于整个金融市场的影响可谓是举足轻重。1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融风暴以及2007年美国次贷危机无一不说明了金融市场流动性的缺失会导致重大金融危机的发生。现如今，随着我国不断深化对国债市场乃至整个债券市场的改革，债券市场在整个证券市场中扮演的角色愈发重要，且投资者对债券市场的流动性需求也愈发提高，而国债市场作为债券市场的重要一环，国债市场的流动性风险也不容忽视。鉴于流动性风险管控在国债市场发展过程中的重要性，本文将对中国国债市场的流动性风险进行实证研究。 流动性对于整个市场而言至关重要。Schwartz（1988）就曾指出市场流动性、波动性和定价效率是反映金融市场质量最核心的三个要素[1—2]。Demesetz（1968）指出较高的交易需求导致了提供流动性服务中间商可以谋取利润，而买卖价差则是交易者为了获取交易及时性所付出的成本，自此，用买卖报价价差作为流动性的衡量指标被广泛应用于流动性研究的各个领域[3]。Pastor和Stambaugh（2003）提出假说，对于流动性较差的股票的较高预期收益是对市场层面上（系统）流动性风险的补偿[4]。基于这一假说的研究通常会构造共同的流动性风险因子[5]。Amihud（2002）等对流动性则定义为在一定时间内完成交易所需要的成本，或寻找一个理想价格所需要的时间，并定义非流动性测度指标ILLIQ，ILLIQ指标越高，股票的流动性越差[6]。 从前人对流动性的定义和影响因素来看，流动性至少涉及三方面内容，即价格、数量和时间。一般地，分别以密度、深度、弹性对以上三个方面进行刻画[7—9]。Liu（2006）和Hasbrouck（2009）等进一步将流动性总结为三个维度：交易成本、交易速度、价格冲击。在使用不同的计量方法对市场流动性和信用风险进行测量时[10—11]。Schwartz（2010）得出结论认为，流动性风险是更重要的因素，该结论与Acharya， Pedersen（2005）相一致[12—13]。针对流动性风险的测度，不少学者在传统VaR模型的基础上引入流动性变量，形成了专门针对流动性风险的风险价制度模型。John C. Hull（2008）曾指出，经流动性调节过后的VaR等于在传统VaR的基础上加上各个头寸资金与价格溢差百分比乘积之和。由于价差具有随机波动性，基于以上思路，Bangia A和Diebold F（1999）提出了基于价差来计算流动性的La—VaR模型[15]。Yoshifumi Hisata ，Yasuhiro Yamai（2000）通过考虑市场的流动性水平和投资者交易头寸大小对变现价值的影响把市场影响机制引入VaR模型中[16]。 在国内的相关研究中，流动性的测度通常包括市场宽度、深度、弹性和即时性四个维度，除了运用四个维度测度流动性，杨之曙和吴宁玫（2000）指出交易股数、交易量（金额）、交易次数、换手率、价格的波动性、市场参加者人数、交易书目也可以被认为是市场流动性的替代指标[17]。其中，换手率等指标经常被用来衡量流动性。苏冬蔚和熊家财（2013）、仲黎明、刘海龙和吴冲锋（2003）、刘林（2012）、张蕊和王春峰（2010）均采用换手率和其他相关指标来衡量流动性[18—21]。除了流动性的三大维度，Amihud所提出的ILLIQ指标也十分受中国学者的青睐，即每日回报的绝对值和成交金额之间的比值。姚亚伟等（2012）、孙彬等（2010）、王东旋等（2014）、李文鸿、田彬彬和周启运（2012）均采用Amihud的ILLIQ指标衡量流动性[22—25]。在有关流动性风险测度的研究中，戴国强、徐龙炳和陆蓉（2000）指出，VaR方法提供了一种风险管理的思路，这种思路不仅可用于市场风险的管理，还可用于信用风险、流动性风险和其它风险的管理[26]。周毓萍（2005）认为流动性缺口是流动性风险的量化指标，为了更好的管理流动性风险，VaR能够量化损失的大小[27]。但彭坤和王飚（2002）认为VaR也并非万应良药，由于VaR模型假定市场因素收益率要服从正态分布，所以他们认为该模型不符合实际情况[28]。 针对VaR在基本假设上存在的问题，龚锐、陈仲常和杨栋锐（2005）使用GARCH模型较好的刻画了收益的动态变化特征，考虑了对数收益率方差的动态性与时变性[29]。张瑞军和孟浩（2013）运用基于GARCH的VaR模型针对离岸债券市场风险状况进行了分析[30]。宋逢明和谭慧（2004）则在VaR可以较好测度风险的思路上继续深入，将流动性风险加入到VaR模型中，建立了一个基于股票市场实际特点的对本文由收集整理流动性风险进行调整后的VaR模型[31]。针对债券市场的流动性风险研究，闻岳春和程同朦（2010）采用La—VaR模型对债券投资中来自债券市场的市场风险和流动性风险进行计量[32]。