创业投资退出渠道与退出决策研究
摘要：本文综述了国内外关于创业投资退出渠道的最新研究动态，并基于此提炼出了常见的五种退出渠道，包括股票市场公开上市（IPO）、企业购并、股权回购、产权与技术交易以及破产清算等。
理论研究与实践经验一致表明，IPO是最理想的退出渠道，鉴于此，本文通过退出决策模型进一步分析了IPO渠道下的最优退出策略，分析结果指出，创业投资家的最优退出控制策略要取决于其在资本市场上建立的声誉，而年轻的创业投资代理人的声誉建立需要通过更高程度的IPO抑价来实现，因而多数创业资本在IPO市场上较早地选择全部退出。
最后，笔者针对我国当前的创业投资退出渠道现状并结合本文结论提出相应的政策建议。
关键词：创业投资 退出渠道 IPO 声誉均衡 1 概述 创业投资的商业本质在于追求投资报酬最大化，而投资退出则是完成最后资本回收的惊险的一跳。
从制度经济学角度看，创业投资退出的风险因素来源于制度环境与市场环境的不匹配，制度环境与市场环境交互作用加大了创业投资退出风险（李万寿，2006）。
在给定上述退出风险的情况下，如何慎重选择最优的退出方式成为一个重要的课题。
基于此，本文从创业投资的退出渠道研究出发，结合实务操作经验总结各类退出渠道及其相对优势。
特别地，本文将介绍公认的最优退出渠道IPO，并对其退出决策进行建模分析。
2 创业投资退出渠道研究综述 2.1 国外研究综述 2000年以后，随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位，对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面，包括创业投资退出渠道研究。
Giot Schwienbacher（2006）检验了美国6000家创业企业超过20000轮的创业投资数据，以竞争风险模型（Competing Risks Model）同时分析公开上市、股权转让以及清算三种退出方式与退出时机。
结果表明，IPO的退出时机较股权转具有明显的时变性（Time—varying）。
Cumming（2008）收集了欧洲创业投资的数据，考察了创业投资合约与退出方式的关系。
研究结论与Hellmann（2006）相近，更强的事先约束合约会使创业企业增大以收购方式退出的可能性，而降低公开上市或注销的几率，并且这个结果是稳健的，等等。
随着研究的不断深入，学者们基本认同IPO是创业投资最优的退出渠道。
Jeng Wells（2000）通过对21个国家横截面数据的分析研究了创业投资的决定因素。
Cumming Maclntosh（2003）通过实证检验发现，高价值创业企业倾向于通过公开上市退出，而低价值创业企业倾向于以注销退出。
Megginson Weiss（1991）对创业资本家在创业资本退出渠道中扮演的信号作用进行了研究，基于1983到1987年间数据的分析结果表明，IPO过程中创业资本家通过其融资资本与声誉资本传递质量信号，进而提高成功率。
2.2 国内研究综述 尽管我国创业投资起步较晚，但国内的学者立足于发达国家的运作经验，较早就注意到了退出渠道对创业投资的重要性。
张小蒂（1999）借鉴了美国创业投资的成功经验，归结起来主要是投资者的多元化、创业投资的制度安排有利于投资风险的控制、创业投资的退出渠道通畅。
孙少青（2002）从反面例证了退出渠道之于创业投资的重要作用。
作者基于不同国家发展创业投资行业的国际经验比较，分析了德国和日本的创业投资行业发展较美国和英国落后的原因。
研究结果认为，发达的股票市场和并购市场是建立发达的创业投资行业的前提条件，因为完善的退出机制及通畅的退出渠道是建立发达的创业投资行业的基础。
英国的股票市场和并购市场非常发达，相应英国的创业投资行业也相当发达，尽管其创业资本投资到高新技术产业的比重不像美国那么高，但也明显地高于德国。
而日本的情况类似德国，股票市场和并购市场很不发达，相应地其创业投资行业也远远落后于美国和英国。
2.3 创业投资退出渠道小结 综合国内外学者们关于创业投资退出渠道的研究（Cumming Maclntosh，2003;Giot Schwienbacher，2006;Cumming，2008;王芳，2001;徐祥柱，2002）以及我国1999年发布的《关于建立风险投资机制若干意见的通知》，本文认为创业投资从创业企业退出的具体途径主要有下列五种。
2.3.1 IPO或者说上市。
在创业企业不断发展壮大至符合公开上市条件后，创业投资企业会尽量使其上市，向公众发行普通股股票，这就是首次公开发售。
对于创业投资者和创业投资企业来说，IPO 通常是最理想的退出方式，但创业投资经验表明，创业投资企业所投资的企业中，只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润，大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法回收投资的，而另外1/3只能回收投资额。
因此资本市场IPO 确专业提供代写毕业论文的服务，欢迎光临为创业投资企业获利的最重要渠道。
但高新技术企业通常有产业变化迅速、产品生命周期短等特点，因而往往无法达到主板市场上市标准。
基于此，成立一个进入门槛较低的交易市场（第二板或创业板）以满足创业企业投融资需求成为一种必要措施。
除了公开市场外，也有买卖双方自行或通过中介机构进行交易的场外市场，创业企业通过多层次的资本市场体系来满足其投资策略与营运融资需求。
总而言之，健全的资本市场是创业投资企业回收资本、获得投资回报的最重要退出渠道。
以股权转让的方式退出创业企业，在使用频率上是仅次于IPO的重要退出渠道。
实务运作中，股权转让最常见的形态是被其他公司兼并或收购，即企业并购（Merger Acquisition，MA）。
参与并购创业企业的买主主要有：进行策略投资布局的大公司、进行规模扩张或寻求新的成长机会的公司等。
其对价可能为现金、股票交换或二者混合，交易价格可能是盈利也可能亏损，其获利程度通常不如IPO，而创业企业及其经营团队也很可能丧失其独立性乃至对企业的控制权。