上市公司收购中目标公司小股东权利的保护
[摘要]：我国现代企业制度与资本市场的建立为上市公司收购提供了基本条件， 可上市公司收购会给目标公司股东权造成一定的影响， 同时上市公司的收购行为涉及到多方主体的利益，收购立法的实质就是如何处置各方利益冲突，寻求利益的平衡点。然而，在这些利益的主体中，目标公司的小股东常处于不利地位，其利益最易受到损害。本文旨在通过目标公司小股东权利保护的法理基础的讨论，分别从小股东与目标公司、小股东与收购方两个角度来探讨目标公司小股东权利的保护，从而达到目标公司小股东权利内部保护机制和外部保护机制完善。
; [关键词]：上市公司收购; 目标公司; 小股东权利保护。
; 公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。既然如此，公司之前的收购与兼并就必然成为一种经常性的现象。另外，资本的证券化也使得公司收购活动可以越过目标公司经营层而直接同公司股东进行交易，证券市场的日益规范与完善也为活跃公司收购活动起到不可或缺的作用。所谓上市公司收购，根据《上市公司收购管理办法》第二条的规定：本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。上市公司的公开要约收购是指收购人以取得某一上市公司的控制权为目的，购买该公司一定数量有表决权证券的法律行为。上市公司的收购行为涉及到多方主体的利益，收购立法的实质就是如何处置各方利益冲突，寻求利益的平衡点。然而，在这些利益的主体中，收购人、目标公司的大股东、目标公司的高层管理人员等都具有明显的优势，相互之间往往会形成对立、折衷与妥协，而目标公司的中小股东常处于不利地位，其利益最易受到损害，因此各国收购法律制度把保护目标公司的股东的正常权益作为立法宗旨和基本出发点。[1]。
; （一）股东平等原则。
; 股东平等待遇原则是公司法理中股东平等原则的体现，是指“公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间实行不合理的不平等待遇，并应按股东所持有股份的性质和数额实行平等待遇的原则。”[2]股东平等待遇原则要求股份平等，实现“同股同权，同股同利”，但不应停留于形式意义上的平等，而应追求实质上、机会上的平等。
; 股东平等待遇原则基本内容具体体现在以下几个方面：
; 1、全体持有人规则。
; 在公开要约收购的情况下，收购者必须向所有持有其要约所欲购买股份的股东发出收购要约。有的国家的法律，如英国《伦敦城收购与合并守则》第14条还规定，如果目标公司有着不同类别的股份，则对不同类别的股份应作出条件类似的要约。在要约条件改变时，收购者还必须向所有要约人通知要约条件改变的情况。
; 2、按比例接纳规则。
; 进行部分收购时，当目标公司股东承诺出售的股票数量超过收购者计划购买的数量时，收购者必须按比例从所有同意出卖股份的股东那里购买，而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的先后，这与一般证券交易中遵循的“时间优先原则”明显不同。
; 3、价格平等和最高价规则。
; 目标公司股东在收购中平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约，这是股东平等待遇原则最具实质意义的内容。如果受要约人在要约期间内提高收购价格，那么该价格也必须适用于所有的受要约人，不论受要约人在此之前是否已经作出了承诺，也不论承诺额是否已经达到了收购要约人所支付的价格。
; 4、股东平等原则中外立法体现。
; 股东平等待遇原则在英国和香港地区的收购法中不仅在具体的规定中得以贯彻，而且被明确规定为一项一般原则。而美国、加拿大、日本等国家在收购法中则是通过具体的法律规定来体现股东平等待遇原则的精神，我国的证券法律法规采的是与美加等国相同的作法，因此，我们只能从具体的规定中去把握该立法原则的精神。
; 就全体持有人规则而言，我国上市公司收购立法中的相关规定主要体现在《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）的第48条和《证券法》第 85条之中。《股票条例》第48条规定：“发起人以上的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应当自该事实发生之日起45 个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”另外，根据《证券法》第85条的规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”因此，应该说我国收购立法中比较全面地贯彻了全体持有人规则。
; 就按比例接纳规则而言，我国《股票条例》第51条第3款规定： “收购要约人要约购买股票的总额低于预受要约的总数时，收购要约人应当按比例从所有预要约人中购买股票。”但遗憾的是，新出台的《证券法》没有明确区分全面收购和部分收购，因此没有按比例接纳的规定。本文认为这是我国收购立法的倒退，应该在修订时予以补充。
; 至于价格平等和最高价规则，我国《证券法》第85条中已经有了充分的体现。另外，《证券法》第88条还规定：“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”因此，所有目标公司的股东均平等地享有相同的收购价格。由于我国《股票条例》第48条中规定的强制收购价格必须是法定两种价格之最高者，收购无权另行决定，因此不存在收购要约人在要约期内提高收购价格的问题，我国《证券法》中也没有此种规定。
; （二）权利失衡。
; 权利失衡主要体现在收购方、目标公司和小股东获取信息的失衡。信息不完全与信息不对称是客观存在的，具体到收购活动中，收购人、目标公司管理层以及证券经营机构在市场上就居于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断；而一般投资者则处于弱势地位，很难获得其理性投资所需的充分信息。收购人发出收购要约往往要经过一个较长的时间过程，这一过程，包括策划收购、选择目标公司、制订收购报告书等行为，对于这些行为，目标公司的小股东在要约发出前是不可能知悉的。小股东信息掌握与分析能力的先天不足体现在上市公司收购中，目标公司的小股东在信息的拥有以及投资的判断能力上与收购人及目标公司的大股东都存在很大差异：第一，在信息的掌握上，目标公司的股东没有收购者掌握的充足。公司的收购人在决定收购目标公司以前，总是要对目标公司进行细致的调查，这就使收购人掌握了大量的目标公司的信息；第二，在对信息的分析上，收购人明显拥有优势，在收购过程中，要想对被收购公司的股票价值作出一个较为准确的估价，必须对各方面的有关信息作精心的分析，这需要大量的专业知识和技能，因此，收购者在收购之前往往聘请金融、投资、法律等方面的专家做顾问，对目标公司的各方面信息作详细分析，其对目标公司的股票价值往往就有了一个较为准确的判断。而目标公司的中小股东作为一个普通投资者，其本身的专业知识有限，而其财力及其所持有的股份的数量都使其不可能聘请专家做顾问。[3]。
; 上市公司收购中，在收购前和收购后目标公司对小股东权利都不存在威胁，因此对小股东权利保护的内部机制主要体现在公司收购过程中，具体有以下两个方面：
; 目标公司经营者的义务是指目标公司经营者在收购要约公告后若干时间内，将对收购的客观、公正的评价，报告给全体股东的义务。如英国规定，目标公司董事会应公布它对收购要约的意见，并告知股东由其自己独立的顾问所提供的建议的主要内容。董事会也应该对收购者，对目标公司及其雇员所声明的意图发表评论。这些意见和评论应尽可能在收购要约发布之后的14日内公布，并在目标公司董事会发出的主要通知中列明。目标公司经营者的这项义务，能帮助股东更好地评价收购行为，指导那些缺乏专业知识的股东做出明智的判断。我国《证券法》未确定目标公司经营者的义务，而且要约公告信息到达的对象也排除了目标公司。笔者认为，为了更有效地保护中小投资者的利益，《证券法》应规定目标公司经营者的义务。由于目标公司经营者也是追求自身利益最大化的理性人，他们在股东利益和自身利益发生冲突时，常常维护自身利益而损害股东利益。因此，对目标公司经营者的义务应确定监督机制。目标公司经营者所作出的对收购的评价“必须客观、真实、全面，必须经过国家承认的专业机构的认可”。[4]《上市公司收购管理办法》克服了此方面之弊端，具体说体现在以下几个方面：
; 第一，规定了目标公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。这项规定，不仅是判断目标公司的管理层履行信息披露义务行为是否合法的标准，也是用来衡量目标公司管理层可能实施的反收购措施是否合法的重要依据。
; 第二，当收购人将收购要约报告书通知目标公司后，在收购要约未发出前，目标公司董事会就应当为目标公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析目标公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。如果目标公司管理层、员工作为收购人进行收购的，目标公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，这样，能够保证意见的独立性与公正性。
; 第三，在收购人发出收购要约10日内，目标公司的董事会应当将编制的董事会报告书和独立财务顾问的专业意见，按规定的方式向目标公司的所有股东公告。特别要求的是，在董事会报告书中应当就是否接受收购要约，向股东提出建议。[5]另外，目标公司收购人对收购要约条件作出重大更改的，目标公司董事会应补充董事会报告书，独立董事应当发表补充意见，并进行公告。
; 根据我国《公司法》第 103条的规定，公司合并、分立、解散和清算等事项由股东大会决定，董事会仅能拟订相应的方案报股东大会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于董事会，而决定权则属股东大会。如果我们把公司合并视为公司收购可能导致的结果，那么可以由《公司法》关于合并的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。根据我国《公司法》第59条和第123条的规定：董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职责，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，不得利用在公司的地位和职权收受贿赂或者其他非法收入。可见，我国公司法规定了董事和经理等高级管理人员的诚信义务。因此，目标公司经营者采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。需要指出的是，我国《公司法》中规定的这种董事和经理的诚信义务是相对于公司言的，而不是相对于股东而言的，这是否意味着目标公司经营者为了公司的利益就可以置股东的利益于不顾而采取反收购行动呢？这是一个值得深思和讨论的问题。实质上，目标公司管理层与目标公司股东之间存在着潜在的利益冲突，各国收购立法所面临的主要问题是，如何在目标公司管理层与公司股东之间建立一种适当的权力分配机制，既要鼓励目标公司管理层运用专业知识及技能，保护公司股东的利益，又要维护目标公司股东就是否出售其股份作最后决定的权利。不能容忍的是，目标公司管理层为了私利而阻止、破坏对目标公司股东有利的收购行为。[6]。
; 随着我国证券市场的健全和发展，我国上市公司收购中的反收购问题会日渐突出，在我国的第一起敌意收购事件“宝安收购延中”收购案中，延中公司在宝安公司发布公告后，即表示不排除采取反收购行为的可能，并聘请了应付敌意收购很有经验的施罗德集团香港宝源投资公司作反收购顾问，延中公司曾提出了各种反收购备选方案，只是由于各种原因未实施而已。[7]如果说“宝延风波”中，目标公司管理层的反收购行为胎死腹中，在1998年的天津大港收购上海爱使股份的收购案中，目标公司爱使股份的管理层则真正实施了一系列的反收购措施，如修改公司章程条款，采用焦土战术，寻求白衣骑士以及降落伞计划等，其中一些反收购措施如焦土战术中的出售公司资产、对外实施担保行为的合法性不无疑问。[8]上述《公司法》中与反收购相关的几个条文显然不能适应对目标公司反收购行动进行全面规制的需要，因此，笔者认为，我国收购立法应对目标公司的反收购行动给予足够的重视，尽早建立和完善相关立法。对此，本文提出如下几点建议：
; 第一，应当将把反收购的决定权赋予目标公司股东，而不是目标公司经营者，以保障目标公司股东自由转让股份的权利。
; 第二，鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出的是否出信售自己股份的决定。
; 第三，应当允许目标公司经营者在面临收购时寻找收购竞争者的反收购行动，因为只要目标公司经营者对收购竞争者和原收购者保持中立，那么这种寻找“白衣骑士”的反收购行动并没有也不会剥夺目标公司股东就是否接受要约做出决定的权利和机会。相反，还可能为公司股东带来更大的利益。
; 第四，应当明确目标公司经营者在反收购行动中对目标公司股东的诚信义务，因为对公司的诚信义务与对股东的诚信义务毕竟不能等同。目标公司股东作为与收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求目标公司经营者对其负有诚信义务。规制目标公司经营管理层在收购中的权利义务及反收购措施。为了让目标公司的广大股东对公开收购有清楚的了解和判断， 我国《证券法》可明确规定目标公司经营管理层在收购中的权利与义务。其权利包括：第一，知悉权。第二，建议权。第三，合理阻挠权。其义务包括：第一，通知义务。第二，评价及公告义务。第三，禁止阻挠义务。在反收购措施的规制方面，应采用英国模式，即未经股东大会同意，目标公司管理层不得采取反收购措施，并具体规定如下：第一，若目标公司经营者为维护自身利益，以维护公司长远利益为借口而采取反收购措施，从而损害股东尤其是小股东利益的，应宣布此次反收购行为违法。第二，允许目标公司经营者在收购发生后寻找收购竞争者（白衣骑士）参加要约竞争，但目标公司经营者必须平等对待所有收购竞争者，以期股东获得最高的溢价。第三，未经股东大会批准，目标公司不得从事发行股份、增设、准许增设或发行任何可转换公司股份的证券等行为。
; 1、持股披露制度。即大股东在持股达到一定比例或达此比例后持股一定比例的增减变化，依法将有关情况予以披露。从英、美、日等国立法来看，各国均对持股披露制度作了相应的规定，只是履行披露义务的持股比例有所不同。这一制度的立法目的，是为了让股东注意到目标公司的控制权正在变化，使股东重新估计持有股份的价值，以作出明智的选择。美国证券交易法第13（d）规定，任何人在获得某一家公司股份证券超过5％的受益所有权后，必须在10日内填具表格，并将其送给证券发行者、所交易的证券交易所和证券交易委员会。信息公开的内容包括：（1）持股人的身份背景及住所、国籍以及持股的性质；（2）资金的来源及数量、购买股份所使用的其他对价方式；（3）获得控制权后对目标公司有关清算、合并或者对事业或结构加以重大变更之计划；（4）持股量及关联持股情况；（5）有关目标公司证券与任何达成的契约安排、谅解，如贷款或者期权安排等。而且规定任何持股的重大变化，包括在达到披露界限上的持股数量1％的增减，或收购股权的意图由纯粹投资转向对股权的控制等实质性变化，持股人必须立刻补充申报。英国1985年《公司法》规定，任何人在获得一个公司有投票权的股份权益超过5％， 或降至5％以下，或者在其持股票超过5％情形下任何1％以上的增减，必须在5个营业日之内通知该公司，任何收到该类通知的上市公司应及时向证券交易所通报。这个比例在***年《公司法》中被改为3％，期限从5日改为3日。1980年《大量购买规则》规定，任何人持有目标公司股份达到15％或者已持股 15％之后进一步收购以增加持股比例，必须于下一个营业日中午12点之前向目标公司和交易所披露其交易。
; 在我国，《证券法》颁布之前，公司收购的持股披露制度主要依据的是《暂行条例》，以及《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（以下简称《实施细则》）的相关规定。在《暂行条例》和《实施细则》施行以后不久，1993年9月，上海股票市场发生了中国首例上市公司收购案——宝安上海公司收购延中公司。宝安上海公司最后通过二级市场收购延中公司股权达19.8％，成为延中公司第一大股东。但是，宝安上海公司在收购中违反了信息公开义务，受到了中国证监会的处罚。