论创业投资家的声誉效应
On;the;Reputation;Effect;of;Venture;Capitalist;。
论文摘要：本论文从博弈论的角度，系统地论证了在有限合伙制创业基金中，创业投资家声誉的作用和机制，指出了其声誉的影响因素与表现方式，认为在创业资本中，创业投资家的声誉不仅是创业投资家自我规范和行为约束的有效机制，而且对创业投资家的及其创业企业的发展起到了促进作用。
Abstract:;Based;on;games;theory,;this;essay;systematically;elaborates;the;function;and;mechanism;of;the;reputation;of;venture;capitalist;in;venture;capital;fund;of;limited;partnership.;The;paper;states;both;influential;facts;of;his;reputation;and;its;expression;form,;and;believes;that;the;venture;capitalist’s;reputation;is;not;only;an;effective;mechanism;for;self—control;of;venture;capitalist;but;also;it;plays;a;promotional;role;in;the;fund;raising;and;enterprise;development;for;venture;capitalist.
Key;words:;reputation venture;capitalist games;。
;一、声誉的涵义 所谓声誉是一种保证形式。它是拥有私人信息的交易一方向没有私人信息的交易另一方的一种承诺[1]。现代学的研究表明，声誉在经济生活中具有非常重要的作用。无论是产品市场还是资本市场，声誉都是维持交易关系的一种不可缺少的机制。在产品市场上，声誉是卖者对买者做出的不卖假冒伪劣产品的承诺；在资本市场上，声誉是企业家、经营者对投资者(股东、债权人)做出的不滥用资金的承诺。这种承诺通常不具有上的可执行性，也就是说，一般不能通过交易关系之外的第三方(如法院)来强制执行[2]。 声誉具有“路径依赖”机制。当事人对自身声誉的投资越来越多时，他就愈发关注自身的声誉，为维持和扩大声誉做进一步的声誉投资，因为原有的投资都是一种沉淀，沉淀成本越高，丧失声誉的机会成本也就越高，声誉一旦丧失就很难再重新建立起来，或者说声誉的建立要比声誉的毁坏难得多。在其他条件不变的前提下，对声誉的投资应该是一个不断自我增长的过程。总之，声誉是一种博弈均衡，初始条件的差异会导致不同的均衡状态。 在创业资本市场，创业企业尤其是高科技企业无信用，不能用自己的资产做抵押，也不能在公众面前披露更多的产品信息。所以，创业资本市场相对来说是一种信息极不对称的市场。正是由于专业化的创业投资家出现，架起了投资者与创业企业家之间的桥梁，有效地降低了信息不对称带来的逆向选择和风险。声誉对创业投资家至关重要。首先，已进入市场的创业投资家要维护其良好的声誉。如果他失去了声誉，得不到某些投资者的信任，那么，他原有的声誉便会很快下降，他再次筹资便会寸步难行。其次，声誉还可以起到行业进入的壁垒作用。创业资本成功退出的巨大收益必然会吸引更多的投资者加入创业资本市场。然而，创业资本的投资者在已经选择了合伙人的情况下，除非普通合伙人丧失声誉，不会有人去选择新的合伙人。新进入的创业投资家要想建立起声誉，只有加入旧的有限合伙公司，通过时间的积累和知识的积累，逐步形成自己的投资才能和声誉。声誉的建立是一个长期的过程，一旦建立起良好的声誉，创业投资家就会极力维护其声誉，否则，声誉的丧失是瞬间的。因此，创业投资家行为约束的一个重要机制是声誉。 从这种意义上讲，声誉是一种租金，它是对高声誉者的一种奖励。也正是在这种意义上，新制度经济学的代表人物诺斯将声誉视为一种有价值的资产，认为声誉与制度一样减少了交易的不确定性，降低了交易成本[3]。 二、创业投资家的声誉机制 创业投资家的期望收益不仅取决于自身努力，而且与变量有关，由于信息极不对称，创业投资家易偷懒并难以被发现，损害了投资者利益。同时，创业投资家的收入按总收益的比例获得，那么，边际收益的一部分等于边际成本，创业资本效率不能达到帕累托最优。因此，创业投资家只有靠声誉，解决此问题并进行成功地融资。 假定创业投资家的效应函数为：，其中U表示效用水平，;表示创业投资家的劳动投入量，并假定劳动投入代表了其真实的努力程度，E(v)代表预期收益，且 ，再假设E(v)是努力程度;和环境变量;的函数，：，且 ;这表明总收益是创业投资家努力工作程度和其环境变量好坏的增函数，可以将创业投资家的效用函数重新描述为。表明创业投资家为了追求自身效用最大化存在两种相反的倾向，尽量争取闲暇，让自己过得轻松一些；另一方面又存在着努力工作以增加自己收入进而提高效用水平的倾向，因而又存在着努力工作的愿望。创业投资家效用最大化的决策是收益的边际效用与劳动投入的边际效用的绝对值相等决定劳动投入量。但是由于;，且创业投资家的收入按总收益的比例获得，创业资本效率不能达到帕累托最优，创业投资家可能压倒通过减少努力工作来提高收入从而提高效用的动机。因此，创业投资家总是存在着一种同时能够提高收入而又尽量少努力地工作的利益本能冲动，他就可能采取机会主义行为，即他把期望收益;E(v)提高的希望寄托在环境变量;上，;这样他在搜寻、评价及创业企业上就可以投入较少的劳动，如果企业业绩突出，他的收入也可望大大增加；反之，如果企业亏损，由于从闲暇中得到了补偿，其效用损失不会很大，甚至没有减少。 假定创业投资家的劳动;以横轴来评价，;代表创业投资家在一定的基金规模上投入劳动的边际产品。在一个竞争性市场上，创业投资家的边际成本;是水平的，;是创业投资家努力的成本。如下图，如果创业投资家用自己的资本来投资，均衡点为B，其投入的劳动量为;在达到这一均衡时，即有边际等式： 。但是，当创业投资家用投资者的资本进行投资时，如果创业投资家对基金的利润分配比例为;，则创业投资家的边际净收益 将下移。当创业投资家按照边际收益等于边际成本，即;来决策时，与之相应的劳动量为 ;，均衡点位于A。在这一条件，总收益为面积;，表示，投资者所获的收益等于面积EDJA，创业投资家的收益等于面积。;然而在均衡点A，创业投资家劳动的边际收益大于其边际成本，因此，面积JAB代表了．这种制度安排的福利损失[4]。
现在考虑创业投资融资的重复博弈性质，讨论创业投资家之间竞争和声誉因素的作用。创业投资家管理一些缺乏经营技能的投资者提供的创业投资，由于基金存在固定持续期和分次注资，并在重复博弈中形成了对创业投资家的可信性威胁。因此，为获得这些资金来源而彼此竞争，赢得声誉。与此同时，他们联合起来对创业企业注资，轮流担当主导融资者的角色。在这种情况下，声誉效应将发挥重要的作用。如果某创业投资家在基金终结之时，未能给他的投资者以较高的回报，或者，由于有限合伙制中的资本额度承诺制，分次注资过程中，一旦发现资金使用不当，投资者就停止注资，那么，创业投资家以后再筹资就会非常困难。同样，在联合投资时，如果他担当主导融资者并表现不佳，那么，他很可能会被创业投资家俱乐部驱逐出去。这样，创业投资家从实现基金市场价值最大化过程中所得到的收益就不仅仅是他管理现期基金所获的一次性收益份额，而且还包括在市场上和俱乐部内对其声誉的维持[5]。 假定创业资本退出时，实现的市场价值v服从分布函数，如果低于一定的临界值;，那么，该创业投资家在未来阶段筹集资金的能力和加入其他创业投资家联合投资的机会均受到削弱，表现为他的连续价值降低J。在稳态的重复博弈下，优化问题是选择;使得。
其中V是创业投资家未来报酬的现值， 是时间贴现因子。如果他以概率;成功地筹集到足够资金，他可以在未来获得流量价值V。如果市场价值低于;(概率为)，他只能预期得到(V。